城市水务集团资本运作之重庆水务IPO上市案例分析
摘要：伴随我国水务一体化改革的不断深入，目前水务行业普遍采取特许经营模式，行业竞争加剧，市场集中度进一步提高，业内龙头企业借助资本运作方式实现区域快速发展。在此背景下，本文选取地方国有控股专业水务上市公司——重庆水务，首先分析其上市背景、上市前改制重组，探讨重庆水务如何解决IPO上市监管的关键问题，并结合上市以来的资本运作分析，说明上市对重庆水务业务经营发展的重要意义，以期为我国其他城市水务集团发展提供些许参考。
一、重庆水务上市背景
重庆水务集团股份有限公司(简称“重庆水务”)的前身是重庆市水务控股(集团)有限责任公司，为重庆市人民政府出资组建的国有独资公司。与其他传统垄断国有水务企业一样，具有自然资源垄断、区域运营垄断和准公共性等特点，在上市前企业运营方面存在缺乏经营自主意识、市场竞争观念、政策性亏损等问题，对企业可持续发展不利。因此，在实现供排水一体化的前提下，重庆水务欲通过寻求资本市场IPO上市来突破经营发展中的瓶颈：
一是引进市场化竞争，实现产业延伸。在国家政策允许的条件下，通过投资主体多元化，实现企业化经营，提升企业的经营效率;通过上市品牌输出扩大其垄断区域外的影响力，为产业延伸建立基础。
二是盘活国有存量资产，减轻财政压力。借助资本市场直接融资渠道，以市场化价格盘活之前财政沉淀资金，破解基础设施投资困境，推动地方水务服务建设和国有资产保值增值。
三是明晰政企关系，激发企业活力。上市前通过特许经营权约定政企间的权利义务关系，实现有效的监督激励;通过资本市场运作，增强企业发展要素的集聚能力，为企业注入巨大的经济活力。
除了自身经营发展的需要，重庆水务上市的另一重要推动因素来自于地方政府的行政诉求。一方面，由于我国城市水务产业特性决定水务价格长期受政府管制，造成产业长期微利且缺乏投资资金，管网建设明显跟不上城镇化发展的需要，产业运作只能长期依赖间接融资市场;另一方面，城市水务产业作为经济发展的重要组成部分，地方政府又对其提出了更高的要求以满足城镇化进程。在这种背景下，重庆水务实现上市融资，对重庆市政府盘活水务资产、解决公用事业发展缺乏资金以及城镇化发展的瓶颈，具有重要的意义。
为此，基于公司可持续市场化发展和地方公用事业改革的行政诉求，2007年重庆水务启动上市计划，历时3年完成IPO上市。
二、重庆水务上市前改制重组
作为重庆水务上市工作的重要基础和关键环节之一，改制重组是其进入资本市场的第一道门槛，其是否规范直接影响到上市的成功与否。上市前改制重组是指重庆水务根据现有的资产、人员、财务及营业状况，以股权或资产为纽带，通过一系列的经济活动，将企业改建为符合现代企业制度的重新整合过程。
(一)完善水务定价
企业IPO上市，对于持续盈利能力有一定要求。由于准公共性特点，水务集团价格机制未到位形成账面亏损问题，会成为直接影响企业上市的最关键问题。重庆市政府为了支持重庆水务上市，采用了政府提高污水结算价，并设定保底水量，而不改变终端水价的方式，极大地激活了重庆水务的盈利能力。2007年，重庆市政府将之前的核拨污水处理服务运营费用，改变为政府采购污水处理服务方式，自2007年1月1日起，重庆市政府采购重庆水务污水处理服务的结算价格为3.43元/立方米，并设定了60%的保底污水量。这一改变使得重庆水务当年在业务没有做任何调整的情况下，净增了6.87亿元营业利润，占比营业利润约68%。在重庆市政府补贴企业投资回报下，这种成本加成利润的水价机制有力地保证了重庆水务供排水业务盈利空间。
(二)剥离非主业资产
为消除主营业务不突出情形，2007年重庆水务进行了一系列重组手段，包括划转非相关业务所对应的股权，剥离非相关资产，将非相关业务直接分立出去成立新公司，并实现由有限责任公司整体变更设立为股份有限公司。
(三)获取特许经营权
如何获取特许经营权是水务企业上市要解决的关键问题之一。建立水务特许经营制度，明确政府和企业的职责边界和企业的成本边界，有助于厘清政企关系。重庆水务变更为股份公司后，向重庆市政府上报公司供水特许经营权实施方案和污水处理特许经营权实施方案，市政府于2007年8月对其授予为其30年的供排水特许经营权，且重庆水务在重庆市新收购或新建的供排水企业自动获得授予的特许经营权。这种通过行政授予方式获取的供排水特许经营权，既保证了公司供排水业务和服务范围的长期稳定，也有利于公司实现规模经营，为其发展提供了强有力支持，保障其上市后业绩稳定增长。
(四)引入战略投资者
公司治理结构事关公司股东及相关利益者的利益实现和公司能否正常运作的重大问题，建立健全法人治理结构对公司上市有着重大意义。针对股权结构中国有股“一股独大”、无法发挥股权多元化优势等问题，2008 年4月，重庆水务成功引入苏伊士环境香港有限公司、新创建香港投资有限公司作为战略投资人，重新组建了重庆苏渝实业发展公司。在公司治理领域，战略投资者对重庆水务提供支持，并与其分享项目管理经验，使重庆水务的公司治理结构更加完善，管理更加科学，企业运营效率也得以大幅提高，有力地推动了企业成功上市。至此，符合上市条件的重庆水务股权架构得以建立。
(五)处理同业竞争
为保持上市公司的独立性，满足证监会关于同业竞争的监管“红线”要求，保证企业业绩长期可持续发展，重庆水务与控股股东签署《避免同业竞争协议》(针对特许经营权范围之外的同业竞争)。协议中明确重庆水务控股股东及下属企业、参股企业没有从事或参与与公司主营业务构成竞争的业务，并赋予重庆水务优先交易及选择权、优先受让权、政府投资项目优先收购权等。如果出现同业竞争，重庆水务将采取“培育注资”模式，即由其控股股东代为培育符合重庆水务业务发展需要、但暂不适合重庆水务实施的业务或资产，待达到市场化运行条件后，再由重庆水务启动程序将业务或资产注入公司。
三、重庆水务上市
在完成上市前改制重组后，重庆水务达到主板上市一系列监管条件，最终于2010年3月29日在上海证券交易所主板上市，每股发行价格为6.98元，发行5亿股(发行后总股本48亿股)，募集资金共34.9亿元。按照每股发行价格，重庆水务发行市盈率34.90倍，市净率3.17倍。上市当日，重庆水务开盘价为10.99元，收盘价高达12.10元，较发行价涨幅高达73.35%。
在公司业务方面，上市时的重庆水务主要业务为供水业务和排水业务，除此之外，其全资子公司还经营工程施工(主要从事市政公用工程、机电安装工程、房屋建筑工程等)和其他业务(包括材料销售、管道安装、水表安装等)。其中，供排水业务在重庆主城区市场和重庆市占有率都较高。
在公司资产方面，截止2009年12月31日，重庆水务总资产达123.61亿元，净资产为71.57亿元，资产负债率(母公司口径)为40.80%。由于重庆水务属于资本密集型企业，非流动资产占总资产比例相对较高，为71.70%，非流动负债占总负债比例为81%。
在公司盈利方面，2009年度重庆水务营业总收入27.29亿元，其中，自来水销售业务收入占比22.57%，污水处理服务收入占比67.92%，工程施工7.48%，其他业务收入占2.03%。公司净利润达10.15亿元，净资产收益率(扣除非经常性损益)14.51%，每股收益(扣除非经常性损益)0.23元。
综合而言，重庆水务上市之时的主营业务集中，资产规模较大，盈利能力较高，这些财务指标同时表现为资本市场反映良好，即上市股价较发行价格大幅上涨。
四、重庆水务上市后资本运作
自上市以来，重庆水务财务状况良好，资产不断壮大，营业总收入整体呈现上升趋势，净利润实现67%增长速度，供水和排水业务发展逐渐趋向平衡。处在资本密集型的水务行业，上市后的重庆水务取得良好的经营业绩离不开以并购为主的资本运作，具体表现在：
一是实施并购战略，拓展水务市场。
一方面，重庆水务多次以股权方式横向并购市内外污水处理厂、供排水厂、水务公司等，提升供排水市场占有率;另一方面，纵向并购供排水管网类资产，加强厂网一体化建设，布局水务全产业链业务，创新水务发展模式。
二是获取不同融资渠道，支持公司经营发展。
在企业融资方面，除了2010年首发股票融资外，重庆水务于2012年9月公开发行5年期、票面利率5.12%的15亿元公司债，低成本的直接融资支持企业经营需要。在项目融资上，重庆水务通过其控股子公司(如成都汇凯水处理有限公司)采取BOT模式投资、建设、运营污水处理厂。
三是推动多元化投资，培育新利润增长源。
重庆水务不仅通过控股子公司中法水务进行水务产业投资，还参与保险、证券、资产管理等金融服务机构的股权投资，在增强产业投资利润的同时，有利于为实现产融结合奠定基础。
经过多年的资本运作，重庆水务在业态布局上，已由上市时单纯的供排水一体化延伸至环境综合治理、基础设施咨询与建设、环保科技服务等领域;在市场占有率方面，重庆水务则拥有重庆市主城区自来水市场97%份额和全市污水处理市场94%份额。由于重庆水务的资本运作方式较为简单，主要以供排水业务并购为主，且尚未充分发挥资本市场融资优势，导致目前仍未突破区域市场而发展成为国内水务行业领导者。
五、结 语
为在资本市场获取长远发展，财务状况良好的水务企业可选择IPO方式上市。上市前水务企业首先应改制重组，突出主营业务，完善公司治理结构，做好前期上市准备工作;同时，通过获取特许经营权、制定市场化水价机制、处理同业竞争或关联交易，解决针对水务企业上市的实质性障碍，重庆水务的IPO上市模式为相关水务企业发展提供了借鉴。而上市后如何利用资本运作方式，实现由区域水务领导者发展成为行业领先者，则是以重庆水务为代表的一些上市水务企业面临的难题。
余秀娟：系江苏现代资产投资管理顾问有限公司现代研究院高级研究员。